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August 7, 2008

日漸高漲的代理權爭戰浪潮中的贏家和輸家




雅虎公司董事長羅伊·博斯托克(Roy Bostock)和激進投資者、億萬富翁卡爾·伊坎(Carl Icahn)是代理權戰爭的“筆友”,但是,這可不是傳統意義上的筆友。沒有友好的信件,相反,他們在本周早些時候最終達成休戰協定之前,兩人一直在寫給股東的信件中相互攻訕。

 

近年來,其他公司——包括CSX運輸公司、摩托羅拉、時代華納(Time Warner)和亨氏食品(H.J. Heinz)——也陷入了“維權股東”(Activist Shareholder)發動的代理權戰爭。(“維權股東”也稱為“股東激進分子”或“股東積極分子”,他們會利用自己持有公司股份所賦予的權力,針對特定議題向企業管理層公開施壓。維權股東關心的議題包括從企業政策、降低成本、財務結構等財務問題,到環保、是否應該投資某特定國家等非財務議題。——譯者注)

 

沃頓商學院的專家說,雖然這類口水戰是相當不錯的新聞標題,不過,這類公開較量最終能否有所作為效尚不清楚。代理權戰爭指的是,當股東之間為努力取得足夠的投票權以罷黜公司董事會,從而改變管理層的構成或者公司行為時所爆發的爭鬥。代理權之爭可持續數月時間,直到股東大會召開為止。

 

針對雅虎公司,伊坎曾大肆攻擊其管理層沒有將公司賣給微軟,2008年1月,這個軟體巨頭曾開出每股31美元的價格收購雅虎。雅虎的回應是:微軟出價太低,從而不符合股東的最佳利益。

 

伊坎持有大約7,000萬股雅虎公司的股票,他寫給股東的各種聲明和公開信已清楚表明,他想接管董事會,想為公司尋找一個更富經驗的首席執行官,以取代現任首席執行官楊致遠,而且要和微軟做一筆交易。雅虎認為,微軟在為收購雅虎大造聲勢,所以,雅虎在自己大流量的主頁上亮明自己的觀點與其對壘。考慮到8月1日的股東大會日趨臨近,7月21日,雅虎宣佈,將與伊坎達成一筆交易,在擴充到11人的董事會中給他總計三個席位,其中一個給伊坎自己,另外兩個則從伊坎提供的候選人名錄中選取。作為回報,伊坎將為雅虎推薦的公司董事會成員投票。伊坎在一項聲明中稱,他依然主張將雅虎公司賣出。

 

沃頓商學院的管理學教授勞倫斯·赫雷比尼克(Lawrence Hrebiniak)說,伊坎-雅虎協定雖然消除了人們的困惑,不過,公司股東能否從中得到好處尚不清楚。“這場代理權之戰對雅虎公司的經營管理頗具破壞性。”他說。“實際上,從某種程度上說,這場戰爭只是億萬富翁之間的遊戲。”

 

有一點是確定無疑的:代理權戰爭和“股東激進主義”(Shareholder Activism)(簡言之,股東激進主義指外部股東積極干預、參與公司重大經營決策以將股東權利最大化的行為。——譯者注)正在變得越來越普遍。FactSet Sharkwatch——一家設於康涅狄格州斯坦福德(Stamford)的研究機構——的統計資料顯示,維權股東發動的戰爭從2006年的429起,增加到了2007年的501起。這些維權股東行動會演變成聲勢浩大的代理權戰爭,而這樣的戰爭則是“投資者最強大的工具,而且通常會被股東當作表達訴求的最後武器。”沃頓商學院的金融學教授帕維爾·薩維(Pavel Savor)說。“一般來說,激進投資者實際上將代理權戰爭視為應該避免的手段。它並不是一種你只管去做的行動,代理權戰爭的代價頗為高昂——需耗費數千萬美元。”

 

沃頓金融學教授弗蘭克林·艾倫(Franklin Allen)認為,總體而言,代理權戰爭並不十分成功,部分原因在於,股東傾向于與公司的現有管理層站在一起。為什麼呢?如果某位股東沒有發出委託卡,那麼,他或她的投票權會被自動轉為董事會推薦的人名下。“通常情況下,代理權戰爭並沒有特別的效果。有時候會有些作用,但是,讓股東克服惰性則是很困難的事情。大部分股東會對管理層投贊成票。”艾倫說。他補充說,很多學術研究的成果表明,代理權戰爭的的現時影響極小,當然,這一點以後可能會有所改變。

 

特拉華大學約翰·溫伯格公司治理中心(John L. Weinberg Center for Corporate Governance)的主任查理斯·埃爾森(Charles Elson)認為,從很多方面來說,代理權戰爭實際上表明了管理的失敗。儘管代理權戰爭是發動公司變革的有用工具,不過,公司董事會和股東還是“不應該走到爆發代理權戰爭的地步。坦率地說,沒人能在代理權戰爭中獲勝。代理權戰爭表明了公司管理層在回應公司股東關切的問題方面的失敗。董事會應該及早對股東的訴求做出回應。”埃爾森說。

 

赫雷比尼克對此表示贊同,他補充說,在股東可用于強迫公司改變方向的一系列手段中,代理權戰爭只是其中之一。“如果說伊坎-雅虎之間的代理權戰爭有什麼好處的話,那就是促使雅虎公司管理層提起注意,有些問題不能一語帶過。”他說。“代理權戰爭具有破壞性,但是,它們也表明,事情不能像以前那麼做了。”

代理權戰爭和政治

當股東和公司的分歧無法消解時,代理權戰爭便會接踵而至。一旦捲入,代理權戰爭便會像政界的競選一樣,廣告、媒體報導以及陳述自己立場的各種聚會悉數上陣。“代理權戰爭的一切都是公平的。”埃爾森說。“的確很像政界的競選。”

在代理權戰爭中,傳遞資訊角逐的一個經典例證,就是伊坎-雅虎之間的爭鬥。無論是伊坎,還是雅虎公司,都通過向美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission,SEC)提交申請和新聞發佈會的方式向公眾傳遞資訊。

7月12日,博斯托克發表的一項聲明稱,雅虎拒絕了微軟收購本公司搜索業務的要求。這項聲明稱,微軟與伊坎談判之後的收購要求,代表著一種“古怪的機會主義同盟”,它的要求“什麼都有了,就是沒把雅虎股東的利益放在心上”。雅虎認為,自己的搜索業務與谷歌的夥伴關係能為股東創造更大的價值。“很清楚,微軟沒能在搜索業務上有所長進,所以,它與伊坎先生的短期目標一拍即合,他們強迫雅虎賣掉搜索業務這一核心戰略資產的目標對微軟極為有利,但卻有損雅虎股東的利益。”

7月14日,伊坎在致雅虎股東的一封公開信中對雅虎發起了反擊:“過去多年來,我曾在很多公司嘗試過發動變革,但是,我還從來沒見過哪個公司像雅虎在7月12日星期六晚上的新聞發佈會上那樣故意扭曲、隱瞞和曲解事實。”

7月17日,就在7月21日雙方達成妥協的前幾天,雅虎公司的博斯托克向公司股東發出了另一封公開信,信中稱,伊坎的“短期計畫”使他有“與微軟公司達成任何交易的強烈動機,以便讓自己收回投資並儘快拿到錢。”在公司的主頁和代理權聲明中,雅虎公司還對伊坎在摩托羅拉公司和時代華納公司發動的股東改革記錄提出了質疑。

比如2007年1月,已經購買了摩托羅拉公司股票的伊坎,對當時的首席執行官埃德·桑德爾(Ed Zander)的表現提出批評,他認為,公司應該分拆。後來,伊坎又發動了一場旨在董事會獲得席位的代理權戰爭,但是,2007年5月,戰爭失敗。2008年,伊坎再次提名董事會新成員。這一次,摩托羅拉與他達成了一筆交易,同意於4月擴充公司董事會,董事會新成員包括伊坎挑選的兩個人——威廉·哈姆佈雷特(William R. Hambrecht)和凱瑟·梅斯特(Keith A Meister)。此外,摩托羅拉公司還任命了一位新首席執行官葛列格里·布朗(Gregory Brown),並將其移動電話部門分割出去——這也是伊坎一直主張的行動。2008年5月7日,伊坎持有摩托羅拉1.5%的股權,也就是3,400多萬股。然而,他的投資尚未給他帶來盈利。2007年1月,也就是伊坎持有公司1.39%股權的時候,摩托羅拉公司的股價處於17美元到20美元的區間。而2008年7月18日,公司的股價則以7.46美元的價格收盤。

針對時代華納公司,2005年9月,伊坎宣稱要發動一場反對公司的代理權戰爭。伊坎和多家對沖基金一起,提出了一個董事會候選成員名單,此外,他們主張,公司應該啟動一個200億美元的股票回購計畫。2006年,時代華納公司同意了股票回購計畫,並在其董事會中增加了兩名獨立董事,因此而避免了與伊坎爆發曠日持久的代理權戰爭的危險。

2007年9月,伊坎還購買了軟體企業BEA系統有限公司(BEA Systems)8.53%的股權,從而成為公司的最大股東。一個月以後,甲骨文公司(Oracle)提出了以每股17美元的價格收購BEA的要求,這一要求因為出價過低而被拒絕。BEA認為,甲骨文的報價低估了公司的價值,伊坎對此表示贊同,但是,他依舊堅持將公司賣掉。1月,BEA同意以每股19.375美元,也就是總價85億美元的價格,被甲骨文公司收購。

昨天,《華爾街日報》的第一版披露了伊坎與音像產品零售連鎖店運營商百事達公司(Blockbuster)三年前爆發的代理權戰爭的概況。文章談到,伊坎以董事會的三個席位獲得了公司控制權,其後,他開始在公司的運營管理中扮演重要角色,文章還談到,自從伊坎介入公司管理開始,百事達公司的股票價格一路大幅下跌。

與早期的代理權戰爭相比,現在的這些代理權之戰值得注意的是,“今天的資訊傳遞更為便捷了。技術手段和發動一場代理權戰爭的能力都更容易獲取了。”艾倫說,他還談到,就像任何戰役一樣,戰爭的結果取決於資訊傳遞是否恰當,是否能“直擊”恰當的聽眾——比如,大型機構股東,以及是否能為自己的資產所有權辯護。薩維對此表示贊同。他談到,代理權戰爭的顯著變化在於,資訊傳遞已經變得越來越公開化了。互聯網時代以前,為了表明自己的觀點,維權股東需要給其他股東寫信,需要在《華爾街日報》上刊登廣告。而今天,資訊可以在網上廣泛傳播,而且可以擴散到很多群體。

印第安那大學的烏陶帕爾·巴塔查亞(Utpal Bhattacharya)——麻省理工學院的金融學客座教授——認為,應用于代理權戰爭的通用技術手段顯示,以前所採用的方式已經發生了顯著的變化。傳播資訊的花費不再高昂,可以介入的股東越來越多,同時,投資者的權利也得到了越來越多的全面溝通。巴塔查亞研究了代理權戰爭的溝通成本,他說,發動一場代理權戰爭的門檻比20世紀90年代初大大降低了。以前,公司將股東的名單當作秘密,公司有權選擇在週末(也就是沒人能出席的時間)召開股東大會。要想發動一場代理權戰爭,心存不滿的股東必須從目標公司獲得許可。

不過,代理權戰爭也有其副作用。薩維認為,這些針鋒相對的代理權戰爭所激發出的反應,會讓所有介入其中的人心煩意亂,尤其是目標公司的管理層。“如果人們變得尖酸、刻薄,就沒人會感到快樂。”

對沖基金的影響力

專家們認為,代理權戰爭和其他維權股東的行動日漸增加的一個重要原因在於對沖基金的興盛。“股東激進主義之所以日漸強盛,是因為對沖基金的運作方式。”艾倫說。“他們更擅長將眾人組織起來。他們擁有大量的資源,而代理權戰爭就是它們的工具之一。代理權之戰也是他們掙錢的途徑之一。”薩維補充說,如果需要,對沖基金並不反對自己去運營公司。“共同基金不想運營公司。如果他們不喜歡某些事情,會將股票一賣了之。而對沖基金則會努力爭取去運營企業,以提升企業的價值。所有的股東都能從中受益。”

埃爾森談到,雖然對沖基金並不想真的去管理自己投資的公司,不過,有時候,出於利益上的動機,他們也會真的這麼做。“他們持有大量的股票,而且他們在公司中的投資高度集中。他們希望自己的投資獲得回報。”此外,如果投資回報低於他們的預期,那麼,對沖基金會毫無猶豫地強迫公司變革。

兒童投資基金管理有限公司(Children's Investment Fund Management ,TCI)是為公司帶來變革的另一個例證。2005年5月,這家只有兩年歷史的英國對沖基金受託,強迫德意志證券交易所(Deutsche Börse)的首席執行官維爾納·塞弗特(Werner Seifert)辭職,德交所是法蘭克福證券交易所(Frankfurt Stock Exchange)的管理者。兒童投資基金對德交所收購倫敦證券交易所的計畫提出了抗議,最終迫使塞弗特辭職。最近,在一個懸而未決的官司中,這家對沖基金認為,針對CSX運輸公司的代理權之戰已勝券在握,並將在該公司董事會中贏得席位。兒童投資基金認為,與其業績比較起來,CSX的首席執行官邁克爾·沃德(Michael Ward)的薪酬水準高得離譜,同時,公司的運營里程落後于競爭對手,比如,伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司(Burlington Northern Santa Fe)(伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司為北美洲最大的鐵路運輸公司之一,擁有51,500公里的運營網路,遍及美國的28個州和加拿大的2個省,被公認為世界最大的鐵路多式聯運承運公司。——譯者注)。

對股東激進主義的強烈偏好在其他國家的股東中也變得日益流行起來,“全球的股東都想更多地控制公司管理。這是一個長期趨勢。”薩維說。“如果企業進入低迷時期,股東自然會感到不快。”

     總體而言,公司治理專家認為,對於讓公司管理層對股東負責而言,代理權戰爭是個有效的途徑,儘管這種戰爭是否真地能帶來更好的結果尚不清楚。“對股東來說,這些激進投資者衝擊牢籠的行動是好事。”艾倫說。“不過,他們最終是否能為股東創造價值則是另一回事兒。”



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