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2008/03/29

長期持有,不賣怎麼賺?

資料來源及版權擁有: 城國斌

想做長期投資,卻又陷入「是否要脫手賣掉」、「股價久未反映企業價值」的焦慮與內在衝突,原因在於尚未建立分享企業價值的透徹認知。

有句話是這樣說的,「眾鳥在林,不如一鳥在手」── 許多鳥在天上飛呀飛,看似繽紛精彩,但也只是過眼雲煙,倒還不如手中緊抓一隻,才是實際擁有。此話相當程度能夠反映許多人對於「長期持有」的恐懼。就像我們經常遇到法人資產管理者、或是個人投資人提到的疑問,「長期持有某支企業的股票,若沒有脫手變現,只是紙上富貴,風險是否在所難免,終究也無法享有其長期價值?」

這樣的疑問,通常也伴隨著這兩種現實上的考量:「是否脫手賣掉、實現獲利,才是財富成長的最佳選項?」;以及,「若市場股價遲遲尚未反映預估的企業內在價值(例如次級房貸事件造成的市場混亂),又該如何觀之?」

 這兩大考量的探索與思考,對於有心長期持有的投資者而言,至為重要。原因在於,若沒有對「長期持有」與「內在價值」有清晰認知的話,則可能長期處在「該怎麼辦」的內在衝突;若能充分探討與理解,心理建設足夠,往後在投資心態上會更有餘裕、有定見。

■價值,以「自由現金流」為依歸

要回答上述這兩大考量,事實上都和兩個字有關 ---「價值」,也就是以企業未來的現金流加以平均、折現而得出。企業的自由現金流(Free Cash Flow),就是企業在扣除掉所有的必需性支出後,實質上可以自由運用的錢。這是評估企業內在價值的最主要依歸。

看好一間企業的長期內在價值、決定挹注資本、購入股權之後,事實上就是一位「不參與企業實際營運的合夥人」,此即巴菲特所採取的「事業導向」的投資方式。長期持有最重要的觀念在於,企業所產生的價值,身為合夥人的你,無論是否出售持股,都可以分享其價值,而冒然出脫,反而會產生風險

■貿然出脫實現獲利,產生煩惱和風險

先看風險。

舉例來說,假設計算出來,A企業的內在價值,有120元。然而,目前股價僅有45元(且短期內市場氣氛悲觀不太可能一飛沖天),在40元就購入持有的你,可能會考量是否應該獲利了結,先把5塊錢現金拿回手上,比較妥當。

可是,這樣一來,拿到這筆錢的你,可能就產生了新煩惱和新風險。

首先是拿回手上的現金,就必須開始對抗通膨,否則會日漸萎縮;另外,這筆拿回手上的現金,本身並不能再創造出價值(不能源源不絕提昇你的購買能力),所以勢必要尋找新的投資機會,這樣一來,就可能產生再投資風險(Reinvestment Risk,意即新投入的投資標的,可能未能創造如同A企業的獲利、甚至可能賠錢)

■長期股東分享企業價值,無關股價波動

再看價值分享。

你可能會有疑問:「持有企業股份,又不似實際經營經營企業,怎麼分享企業價值?」事實上,身為股東,所能獲得的總體股東報酬(Total Returns to Shareholders,TRS),主要包含了「股價增值」和「股利」兩部分。換言之,即使今天股價因為市場氣氛因素,遲遲未反映其內在價值,股東仍可透過股利分享其內在價值,享有企業創造出來的營運利潤,無關股價波動。

不過,就資本管理的角度而言,配發股息並非長期股東分享企業內在價值的最佳方式。除了前述拿到一筆錢所產生的再投資風險之外,要繳交的稅負,也會在無形中損耗了投資效益。

所以,「將資金保留、不配發股息,而用於再投資,為股東創造更高價值」,是更令人欣賞的方式。你可以這樣看:若是企業保留1塊錢,能為股東創造出更高的價值,這樣的保留就有意義。具體而言,Cash is king,但要看是誰用才夠力!你可以由企業財務報表上,拆解出企業的資本報酬率(Return On Investment Capital,ROIC),這個數值,是企業研究人員評量企業運用資本的能力,若是企業的資本報酬率比起你的機會成本還高(通常就是以你儲蓄的最高利率來估,最中道),那麼企業保留股利、不配發,就有意義,這相當於企業裡面有一群投資團隊為你代勞,將你應得、卻保留在企業裡的資金,做更有效的投資運用。

因此像是巴菲特所負責的波克夏集團,即維持長年不配發股利的習慣。原因在於巴菲特有自信、也有能力,能將股東交予他代為運用的資金,化為資本、長期挹注到極佳的事業體,創造更高投資效益,而波克夏股東也樂見於此。換言之,一鳥在手,不如讓群翼展翅,更能創造價值。

■投資,就是彰顯你認同的價值觀

即使短期內,長期看好的企業股價,受到市場氣氛干擾,而無起色,都不需太過憂心,因為那是屬於金融層面的事情,與經濟層面無關。只要是屬於經濟層面的企業經營、運作正常,持續有源源不絕的自由現金流產生,就代表企業價值並沒有受到毀損。就像是一位定期收到租金的房東,只要租金正常收到,就算房價有高低波動,又怎麼願意冒然將金雞母脫手呢。

再進一步,試著想想看,作為長期投資者,可以透過股價增值、股利得到價值的回饋,即使企業採行不發放股利的政策,而將資金再投資於企業的成長,只要資本報酬率維持在高水準,那麼長期而言,也會不斷提昇企業的自由現金流,帶動企業的價值成長,這樣不是很好嗎?無論你是個人投資者或法人資產管理,這一種源源不絕的投資方式,都兼具了富足和永續的思維特質。當你建立了這樣的認知,往後再接觸到市場的波動或悲觀氣氛,你將會了解,這只是市場的不斷循環,而現在,你已經有了足夠的視野和態度,足以彰顯你所認同的投資價值觀。



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