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2010/05/17

葛洛斯五月投資展望-滿滿一匙的……

每個月都在等著葛洛斯的投資展望,他總是能夠用最生活化的方式來教我們該如何去看待投資這件事,沒錯,其實投資市場有時候很簡單,但經過設計或包裝之後,背後的算計與心機就不是我們能夠可以知道的,所以處在的也是資訊相對不對稱的一方,所以多聽多看多學習是必要的,尤其是在瞬息萬變的投資理財市場當中,學著如何去保護自己不要犯大錯,從小錯誤中學習累積經驗,以便在能夠持續不斷的留在市場當中而不被淘汰,還能有所斬獲.
教人投資秘訣的書多不勝數,從《傻瓜投資系列》(Investing for Dummies)到《智慧的投資者》(The Intelligent Investor),應有盡有。我家裡的書架上滿是這種書,當中有許多讓我學到、或至少吸收了一些東西。經驗是偉大的導師,但文明以至投資的基礎,也仰賴其他人的經驗結晶;在這方面,書本是構成我職業生涯的一部分。儘管如此,從不曾有一本書叫做《傻瓜的常識書》(Common Sense for Dummies);果真有這樣一本書,而我又開課講投資的話,這本書會是指定讀物。但這麼講是很矛盾的,因為常識顯然是不能教的。它就像性魅力一樣--你要麼有,要麼沒有,儘管兩者皆取決於觀察者的相對評斷。某位投資人的常識,在另一名投資人看來可能是荒謬可笑的。

而儘管某些投資理念經歷史驗證,證明是不合理的(最近的例子或許是次貸狂潮),時機仍是一個問題。邁克.路易士(Michael Lewis)新著《大空頭》(The Big Short)講的,不僅是常識最終勝出的故事,還觸及常識微妙的時效問題。書中的英雄,在他們的看法獲得證實、交易獲利暴增之前,幾乎全都備受自己的客戶冷待。

我先前已寫過這課題:在2008年11月的《投資展望》中,我提到投資成功的要件,除了IQ(智商)外,還必須有CQ(常識商數)。事實上,如果讓一名大廚來設計投資的食譜,他很可能會以一茶匙的智商配上一湯匙的常識,但這種比例在其他專業就未必適用了。我可以想像瘋狂的科學家不理性地做一項顯然沒希望的研究,然後,忽然間不可思議地發明了盤尼西林,或是治感冒的藥方。投資就不是這樣,因為資產價格是數學價值與人性的微妙結合--追求「效率」市場的量化學者與實踐者不接受此觀點,最終自食其果。而人性嘛,看來是沒那麼容易納入某個分析模型,或是用理性推測的。人性引發的效應,往往會自我強化,產生「貪婪」與「恐懼」盛行的時期,人們通常分別稱之為「泡沫」與「黑天鵝」。在這種時期,一湯匙的常識正是投資成功的關鍵。


我辦公室書櫥上方的牆上掛著伯納德.巴魯克(Bernard Baruch)的一幅肖像,以下這句名言正是他說的:「二加二等於四,世上沒有不勞而獲這回事。」嗯,我們近年也經歷過了,先是網路公司狂潮、然後是次貸,還有過去數十年建基於金融運作的繁榮。巴魯克還說過:「二加二等於四,但你不可能長期把人類壓制住。」這,看來我們也已經經歷過了,近十二個月的情況就是一個好例子。

無論未來情況如何,請記住:湯匙大於茶匙,在投資的世界裡,CQ大部分時候比IQ更重要。堅信「二加二等於四」需要很多的CQ,但這道理,小學二年級生的IQ就能掌握。


在高盛問題鬧得沸沸揚揚之際,針對信評機構(穆迪、標準普爾與惠譽)的CQ分析已登不上報紙的頭版。這並不是因為數名觀察者(包括敝人在下)已有數年時間不熱衷此問題。2007年7月,我曾說明這幾家機構在次貸危機中的角色,部分讀者對此或許還有印象。「這些漂亮的女孩,有許多並不是貨真價實的優質資產。穆迪先生和普爾先生,你們因為這些女孩的化妝、六吋高的『高跟鞋』,以及性感紋身而被迷惑了。」如今看來,我當時這麼說,雖然幽默,但不夠寫實。性感紋身以及高跟鞋,不太能夠描述信評機構在次貸狂潮中推波助瀾的荒唐角色;也不太能說明近數十年來,投資常識普遍衰落的情況。十年前安隆(Enron)與世界通訊(Worldcom)破產時,信評機構發出警告的時點,已不是緩慢兩字所能形容;近年來它們對主權發債體的信用盲目信任,如今已導致希臘及其南歐鄰國債台高築,岌岌可危。結果是信評機構將AAA頂級評等強加給無戒心(且無知)的投資大眾,後者接受了這種信評糖衣毒藥,以為房價永遠不會下滑、國家永遠不會破產。信貸機構的量化模型看起來異常精密,以IQ計至少有160分(足夠成為高智商人士協會門撒國際[Mensa International]的會員),但若以CQ(常識商數)計,則只有60分左右,情況就像是一名數學精通、但完全不懂得應用的白痴學者。


但我不是要埋葬信評機構,我只是要唾棄它們。老實說,信評機構不能真的死掉--只要管理得當,並受更嚴格監管,它們能發揮必要、甚至是有益的功能。投資圈裡總有部分人士需要信評機構幫他們「證明」投資組合的素質。這是政府與主管機關的要求--也就是說,法規是這麼要求的。1975年,美國證券交易委員會(SEC)授予穆迪、標準普爾及惠譽「國家認證的統計評級組織」之地位。拜此所賜,受監管的金融中介機構,如銀行、保險公司以及很重要的退休基金,都必須遵循信評機構評等之神聖指引。

雖然信評服務是現行金融監管體制中必要的一環,但是這服務收費過高,而且受發債體影響;信評機構因此頭腦迷糊、判斷可疑--這是最客氣的說法。最近曝光的標準普爾員工電子郵件顯示,信評人員在討論如何美化次貸數據,以保護標準普爾相對於另外兩家對手的市佔率。PIMCO的保羅.麥克里(Paul McCulley)這麼說--也只有他能說得這麼妙:「[我們的金融體系之所以崩潰,]是因為看不見的手開了一個派對,一個不受規管、喝到爽的派對,而信評機構則在一邊派發偽造的入場券!」


未來發債人拿著信評機構的通行證進入酒吧時,投資債券的大眾可別忘了對這種通行證抱持合理懷疑。像PIMCO這種擁有健全信貸分析團隊的公司,則可以對這三家信評機構視若無睹,跑在它們前面做正確的事,受惠於它們的怯懦與缺乏常識。就講一些近期的例子好了。標準普爾上週才將西班牙信用評等調降「一個級距」(one notch),從AA+降至AA,並警告說,西班牙當局若不謹慎因應問題,評等可能將再遭調降。喔,好嚴重啊!信不信由你,穆迪與惠譽對西班牙的評等目前仍然是AAA。而這是一個失業率高達20%、最近經常帳赤字相當於經濟產值10%、近兩個世紀中違約過13次的國家;其公債目前在市場上的價格,是Baa級債券的水準,而且這國家的命運,愈來愈仰賴歐盟與國際貨幣基金組織(IMF)的善意援助。這樣還能享有AAA評等!


現在讓我們看另一種情況。通用汽車金融服務公司(GMAC),這家不久前幾乎破產的財務公司,評等最近獲信評機構調升後,是B級。我覺得這三家機構真是好勇敢啊!我想說的是,美國政府已對這家公司注入200億美元的資本,擁有該公司65%的股權。換句話說,GMAC是汽車業的房利美與房地美,只不過二房的評等是AAA,GMAC卻只有B,外加一個「正向展望」(positive outlook)!正因如此,你購買GMAC兩年期債券,能享有6.5%的報酬率(各位讀者透過經紀商購買該公司的「聰明票據」[smart notes],報酬率還能高達8%),而你買房利美與房地美的債券,報酬率卻只有1.2%。好偉大的差異!


在投資管理與信評領域,沒有業者享有壟斷地位。就一家信評機構或一家投資管理公司而言,二流的智商加一流的常識是罕見的組合。儘管如此,近年來信評機構的表現,卻是智商與常識皆欠缺。此外,它們已無恥地將公正評斷信用的信譽,賣給了那些恰恰需要它們評斷信用的公司。但是,不要埋葬它們。它們就像夜深人靜時出沒的吸血鬼,比我們所有人都長命。不過,明智的人會唾棄它們,利用它們的弱點做對自己有利的事。不受信評法規約束的投資公司大可以一茶匙的智商加一湯匙的常識思考,對這些公司來說,信評機構已毫無作用。



資料來源:德盛安聯投信網站PIMCO觀點


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