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2011/03/24

110324巴菲特頭25年所犯的錯誤(濃縮版)


尼莫:原文出自於巴菲特給股東的信1989年版倒數第二段,內容如下

套用 Robert Benchley 的名言: “要一隻狗教小孩子忠誠、忍耐,並此能夠滾三圈再在地上躺好”,這就是經驗傳承的難處,不過不論如何,在犯下一個錯誤之前,最好能夠先反省一下以前的那些錯誤,所以讓我們花點時間回顧一下過去 25 年的經驗。

首先我所犯的第一個錯誤,當然就是買下伯克夏紡織的控制權,雖然我很清楚紡織這個產業沒什麼前景,卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘,雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,但在 1965 年投資伯克夏後,我就開始發現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票,應該很容易有機會以不錯的獲利出手了結,雖然長期而言這家公司的經營結果可能很糟糕,我將這種投資方法稱之為 “煙屁股”投資法,在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口,解一解煙癮,但對於癮君子來說,也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家,否則買下這類公司實在是屬於傻瓜行徑,第一,長期而言,原來看起來划算的價格到最後可能一點都不值得,在經營艱困的企業中,通常一個問題才剛解決不久另外一個問題就又接踵而來,廚房裏的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只而已;第二,先前的價差優勢很快地就會被企業不佳的績效所侵蝕,例如你用 800 萬美元買下一家清算價值達1,000 萬美元的公司,若你能馬上把這家公司給處理掉,不管是出售或是清算都好,換算下來你的報酬可能會很可觀,但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話,相信我,時間雖然是好公司的朋友,但卻是爛公司最大的敵人。

或許你會認為這道理再簡單不過了,不過我卻必須經歷慘痛的教訓才真正的搞懂,在買下伯克夏不久之後,我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn 與一家叫多元零售公司(後來與伯克希爾合並),我以相當的折價幅度買下這些公司,經營的人也屬一流,整個交易甚至還有額外的利益,包含未實現的房地產增值利益與後進先出法的存貨會計原則,我到底還漏掉了什麼? 還好三年之後,算我走狗運,能夠以成本價左右的價格脫身,在跟 Hochschild Kohn 公司結束關系之後,我只有一個感想,就像一首鄉村歌曲的歌詞所述的, “我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多麼地懷念他!”

我可以給各位另外一個個人經驗,以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多,像查理老早就明白這個道理,我的反應則比較慢,不過現在當我們投資公司或股票時,我們不但選擇最好的公司,同時這些公司還要有好的經理人。

從這裏我們又學到了一課,好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,像伯克夏紡織與Hochschild、 Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境,若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次,當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業,通常會是後者占上風,但願我再也沒有那麼多精力來創造新的例子,我以前的行為就像是Mae West曾說的︰ “曾經我是個白雪公主,不過如今我已不再清白。”

另外還學到一個教訓,在經歷 25 年企業管理與經營各種不同事業的歲月之後,查理跟我還是沒能學會如此去解決難題,不過我們倒學會如何去避免他們,在這點我們倒做的相當成功,我們專挑那種一呎的低欄,而避免碰到七呎的跳高。

這項發現看起來似乎是不太公平,不管是在經營企業或是投資,通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好,當然有時困難的問題也有被解決的機會,像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,或是有時一家好公司也會有暫時的難關,像是以前美國運通與 GEICO 都曾經一度發生狀況,不過總的來說,我們盡量做到回避妖龍,而不是冒險去屠龍。

我最意外的發現是:企業一種看不到的巨大影響力,我們稱之為"習慣的需要"。在學校時沒有人告訴我這種規範的存在,而我也不是一開始進入商業世界就知道有這回事,我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,但慢慢地我發現完全就不是這麼一回事,相反的,理性的態度在習慣的需要的影響下都會慢慢地變質。

舉例來說(1)就好像是受牛頓第一運動定律所規範,任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,企業的計劃或購並案永遠有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個崇拜領導者的組織,不管有多離譜,他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告(4)同業的舉動不管是做擴張、購並或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。

是習慣的力量而非腐敗或愚蠢,誤導他們走上這些路子,也因為我忽略了這種規律的力量,使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價,之後我便試圖組織管理伯克夏盡量讓這種規律降低其影響程度,同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對於這種問題有相當警覺的公司之上。

在犯下其它幾個錯誤之後,我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來,就像是我之前曾提到的,這種原則本身不會保證你一定成功,二流的紡織工廠或是百貨公司不會只因為管理人員是那種你會想把女兒嫁給他的人就會成功的,然而公司的老板或是投資人卻可以因為與那些真正具有商業頭腦的人打交道而獲益良多,相反地我們不會希望跟那些不具令人尊敬的特質為伍,不管他的業務前景是多麼動人。我們從未在與一個混蛋的好買賣中獲得過成功。

其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,但卻因故沒有能完成投資,錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,但是我卻白白錯過一些自動送上門,應該把握卻沒有好好把握的好買賣,對於伯克夏的股東,當然包括我自己本身在內,這種光想而不去行動的成本非常龐大。

另外我們一貫保守財務政策可能也是一種錯誤,不過就我個人的看法卻不認為如此,回想起來,很明顯的我們只要能夠再多用一點財務杠桿操作(雖然較之他人還是很保守),就可以得到遠比現在每年平均 23.8%還要高的投資報酬率,即使是在 1965 年我們也可以百分之九十九地確定高一點的財務杠桿絕對只有好處沒有壞處,但同時我們可能也會有百分之一的機會,不管是從內部或是外部所引發令人異想不到的因素,使得我們負債比率提高到介於一時沖高到負債倒閉之間。我們一點都不會想要有那種 99 比 1的可能性,以後也不會,一點挫敗或是忽略小小的可能性永遠沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機會來彌補,只要你的行為合理,你就一定能夠得到好的結果,在大部分的狀況下,融資杠桿頂多只會讓你移動的更快,查理跟我從來都不會著急,我們享受過程更甚於結果,雖然我們也必須與之朝夕相處。

我們希望 25 年後還能向各位報告伯克希爾頭 50年所犯的錯誤,我想2015 年的年報,大家應該可以確定這一部份將佔據更多的版面。


尼莫心得
- 請把巴菲特當成一個生意人而非stock trader,就能更輕鬆理解他所做的決策。沒有一個生意人會在一天之內成立或解散好幾家公司,真正的生一人一定是長期耕耘自己的企業

- 巴菲特的生意經很簡單,買賣股票就是他進入/退出某項生意的方式。在評估要不要進入某項生意時,巴老的核心概念是能否用合適的價格買到股票(股東權益),以及持有股票的長期報酬會與股東權益的變化一致

- 用做生意的方式長期持有+買的是股東權益而非股票+獲利來自於股東權益的長期變動趨勢。這幾個觀念就可以解釋巴老文中提到的犯的錯誤,一是不要貪便宜買股東權益會縮水的便宜股票,長期而言股東權益若縮水,買入該股票的收益不會好;相反,要買股東權益會增長的好股票,又公司股東權益為何會增長?其一必須要在對的產業(何謂對的產業?此處不能單純的解釋為趨勢或新興產業,巴老投的公司絕大多數都是傳統產業,尼莫認為關鍵還是在於該產業未來的發展性以及未來大格局的供需變動);其二要有對的人來經營(何謂對的人?除了從巴老的字裡行間挖角之外,尼莫透過閱讀論語和杜拉克來學習思考),有工作經驗的人都很清楚,公司的好壞與公司大小和歷史或掌握多少資源沒有多大關係,有沒有對的英明的領導人才是重點,巴菲特也是如此,只是他能夠站在更高的制高點俯視評價公司的高階經理人,反過來像我們一般人只是逆流而上希望能卡到位置成為經理人,對高階管理人員都還要用瞻仰的眼光而非像巴老的俯視,這點會阻礙投資的操作

- 習慣的力量就是巴老"俯視"公司經理人很好的例子,尼莫會將這部分納入自己以後做投資決策的邏輯和模組中(聽起來很複雜?其實一點都沒有,就是把step by step的P&P中加入這幾項檢核程序)

- 最後就是很傳統的"能力範圍"的概念,巴老只做自己能力範圍以內的事情,自己能夠理解並且控制的,這會影響到他決定要投入公司的形態以及巴老對波克夏的財務管理(原則上不使用財務槓桿)。每次說到這個,就想到傅佩榮教授提到過希臘帕德嫩神廟柱子上寫的"認識你自己,凡事勿太過"。

以上,尼莫於上海南京路



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