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2011/02/19

110219關於亞泥發債新聞的深入探討


接近一個月前的新聞了,深入探討後覺得有幾個點還蠻有趣的。

尼莫心得
一、 新聞記者的素質真的很讓人搖頭,也很納悶一般小散戶要如何避免這些資訊偏差的風險。亞泥在2011.01.20發佈重大訊息宣布此新聞,尼莫蒐集了部份新聞媒體的報導,當中有篇說此次發債約台幣110億能帶來80億元潛在獲利的報導最扯。
二、 基本分析一點都不基本。

先討論第一點。幾家報社的報導都堪稱公允,只有工商在1/27的報導非常激進,標題就下"亚泥发行EEB 潜在获利80亿",這也是吸引尼莫關注這個新聞的起點。

首先,對工商的這個標題就不能理解,發債行為本身是借款行為,借款行為能夠賺錢?而且借110億能賺80億,天底下有那麼好康的事情的話,亞泥不該只發110億,而應該發個1000億才對。

深入去看新聞以及公司重大訊息後才知道,原來所謂的潛在獲利80億,是用亞泥持有遠東新非常低的帳面價值(每股低於20)和可能的新的轉換價格NTD63.51/share之間的差距,乘上此次發債能夠轉換的股數算出來的。問題是,這樣算合理嗎?

一點都不合理,完全是偏差誤導的解讀。

首先,亞泥持有遠東新23.77%,原本就用權益法評價,不是用市價評價,這段市價和成本之間的"潛在獲利"是一直都存在的,不管發不發債,亞泥都可以在任何時候處分遠東新股票實現這部分記者所謂的"潛在獲利"。

既然如此,為何亞泥不幹脆賣一賣實現這些潛在獲利呢?兩個原因。其一,以亞泥的持股成本和遠東新的獲利能力而言,從遠東新的股權中獲得的投資收益對亞泥也有某一程度的重要性,不能殺雞取卵。其二,遠東集團這種大公司之間的交叉持股和股權的安定性很重要,亞泥若真的賣遠東新,市場上關於整個集團負面消息必然傳翻天,道格拉斯許的毛又會在SOGO案之後再度燃燒起來~

SO?從這個新聞可以看出來,記者報導的角度和使用的文字,會給人相當不同的感覺。市場上不可能每個人都有足夠的冷靜沉著和專業來判讀這些資訊的真實性和去挖掘資訊背後實際的故事,反而更多諸如菜籃族等一點都不專業純粹看消息面的人會因此殺進殺出,結果就是成為有心者刀下的魚肉。

有個花旗銀行出身的長者告訴尼莫,在30年前的台灣花旗,要做放款業務,要從"看報紙"開始學起。怎麼看呢?先把報紙攤開來,每個報社不同種類的新聞,或是財經新聞下不同區塊不同產業的新聞都有不同記者在寫,先把這些記者做分類,了解哪些記者負責寫那一部分,專長背景如何,文字風格和報導角度如何等等。這些東西都搞懂後,才可以進入下一階段的訓練。

感覺真的這樣做的話,養出來的人才肯定不簡單。不過尼莫可以肯定的是,現在這個時代已經沒有銀行會這樣子訓練培養人才了。Anyway,從個觀點出發的話,工商這位記者的報導以後尼莫應該會直接跳過忽略吧。

第二點,基本分析一點都不基本。為何這樣說?單就亞泥這個發債來分析好了。

首先,發這個債亞泥成本在那?

此次發行的是零息債,簡單的說亞泥就是賭遠東新股價在未來三年內不會漲超過30%,超過的部分就是亞泥發債的成本。

對債券申購者而言,以亞泥的債信目前要在國際市場發債,成本應該會在4%上下,捨棄這部份的利息收入就是賭一睹遠東新未來有可能漲超過30%,簡單的說有點像是凹看看遠東新未來三年會漲40%。

其次,亞泥會不會因發債有額外的匯率風險?以亞泥自身報表觀察,有。

因為此次發債都是美金,且美金相對台幣處在相對低點,又亞泥發債實拿等同台幣110億的錢,但帳上九月底的外幣負債僅約22億,當然會有匯率風險。

但以合併報表觀點而言就不會,合併的總外幣借款債務遠高過此次的金額。但問題來了,亞泥的境外主體是在香港上市的亞泥中國,香港聯交所對上市公司和母公司之間的關係人交易查得很嚴,亞泥台灣並不能簡單的就把自己發債拿到的錢給到境外子公司用,所以這部分以資產負債表自然避險而言,並沒有想像中的那麼"自然"。

不過這部份問題很容易解決,以遠東集團的經營實力而言,絕對不會暴露這樣的部位和風險,所以這部分應該會用衍生性金融商品hedge掉。

在思考匯率風險的同時,深感要靠公開資訊簡單的分析得出有價值的資訊真的不容易。以亞泥而言,3Q10母公司報表總借款金額約NTD250億,合併的總借款金額約NTD630億。多出來的300多億組成的內容和詳細資料(比方說當中什麼幣種借款佔多少),其實在亞泥的合併報表中幾乎沒有顯現。當然,尼莫可以透過分析和亞泥中國的報表和利息費用交叉比較,得知整個亞泥集團大致上的資金布局和安排,但似乎也太花時間了一點。

所以才說,基本分析一點都不基本,真要看得深看得透,有很多基本功要練。

不過練到某個程度後會發現,其實分析到如此深入,不見得對投資價值的判定有額外的附加價值,反而是到某個程度適可而止。有點像是學生時代準備考試,要考90分可能要比考70分多投入三倍而非30%的時間。

投資價值的判斷原本就是模糊的概念,只能核算出合理的股價區間,既然如此,太過於精確的深入挖掘,並不會讓模糊的區間變得精確多少。不過,雖然知道考70分就夠了,但在基本功而言,還是要有考90分的實力才行。

SO對尼莫而言,在價值判定的過程中,已經逐漸捨棄這些透過企業行為來分析和深入挖掘的過程,反而是用相當簡便的方式取而代之,效果就像上面講的,雖然不到90但也應該有70-80分。什麼方式?等尼莫出書囉,哈哈。

以上

尼莫於上海南京路
2011.02.19


以下為幾篇新聞報導以及亞泥的重大訊息

自由時報

亞泥發行109億元EEB 交換價63.51元
〔記者楊雅民/台北報導〕亞泥(1102)宣布將持有的遠東新(1402)普通股股票為交換標的,發行3.75億美元(約台幣109億元)海外無擔保交換公司債(EEB),預計發行日為27日,該筆資金將用於償還銀行貸款,以及購買海外原料。

亞泥表示,這次所發行的海外無擔保交換公司債的交換價格,是以遠東新普通股股票,20日的收盤價48.85元之130%,即63.51元訂定,該債券將於3年後到期開始轉換,5年內償還完畢。

該公司指出,2008年2月13日曾發行金額達2.1億美元的遠東新交換債,當時每股交換價格為59.085元,這次再以遠東新為標的發行海外無擔保交換公司債,不僅發行金額3.75億元約是前次發行的1.8倍,交換價格63.51元也優於前次的59.085元,並維持零票息。

 


工商时报

亚泥 发行3.75亿美元EEB
2011-01-22 01:46  记者袁延寿/台北报导
 为偿还银行借款、节省利息支出,及海外购料,亚泥(1102)昨(21)日以所持有远东新(1402)持股为交换标的,发行3.75亿美元(约合新台币110亿元)海外无担保交换公司债(EEB),溢价30%发行。

 亚泥指出,此次所发行的海外无担保交换公司债的交换价格,是以远东新世纪,1月20日在证交所的收盘价48.85元之130%订定,即为新台币63.51元。

 这是亚泥继2008年2月13日,成功发行金额达2.1亿美元的远东新交换债后,第二次以远东新为标的发行海外交换债。


工商时报

亚泥发行EEB 潜在获利80亿
2011-01-27 01:29  记者龚俊荣/台北报导
 远东新(1402)集团决定以亚泥(1102)持有远东新股票,发行3.75亿美元的海外无担保交换公司债(EEB),目前已被外资法人抢购一空。据了解,这笔募资达新台币110亿元,未来可望用于亚泥加速扩展大陆事业版图,包括扩厂与并购等计画。

 同时,筹资手法将为亚泥带来高达新台币80亿元的潜在获利,亦具有拉抬远东新股价的双重效果。

 远东新财务长王健诚昨日指出,该集团在财务操作不仅多元,也常领先业界,例如最早发行可转换公司债,在业界远东新是第一家,发行GDR也同样是业界创举,这次发行海外无担保交换公司债(EEB),在民国85年就已率先采用过,目前发行过EEB的国内企业不多。

 王健诚透露,虽然远东新外资法人持股近31%,仍有不少外资看好远东新的远景,要求参与增资。不过,不可讳言地,增资方式不但有膨胀股本问题,发行价格也常会被打折,为因应外资法人对远东新要求更多的投资需求,远东新集团采决利用亚泥持有远东新高达近25%股权,作为此次发行EEB的主轴。

 据了解,这项募资方式,多年前,永丰余集团也利用元太科技股票发行1亿美元的EEB,后来陆续转换后,为永丰余贡献超过20亿元收益。同样地,亚泥持有远东新股票成本不到20元,估计全数转换成远东新股票,约占有4至5%,有1.7亿股,以转换价格63.51元扣除亚泥持有远东新成本计算,每股有超过40元潜在获利,估计高达80亿元的收益,等于亚泥全年的获利。

 王健诚表示,亚泥以远东新股票发行EEB应是三赢局面,亚泥有转换利得,远东新股价有机会上看,同时外资法人又能增加对远东新的持股比例。

 


經濟日報

亞泥發債溢價30% 外資照搶
 
【經濟日報╱記者陳怡君/台北報導】 2011.01.27 03:58 am
 
 
亞泥以持有的遠東新股票為標的,發行「海外無擔保交換公司債」(EEB),發行價格為63.51元,較昨(26)日收盤價溢價三成,吸引不少外資搶購,一小時內湧入13億美元的訂單,超額認購達3.5倍,總計募得3.75 億美元(約新台幣109億元)。

亞泥發債的溢價幅度與鴻海、晶電等電子業相當,也創下國內企業發行EEB 募資的新高。

遠東新表示,ECB與EEB最大的差異在於,ECB為發行公司拿出自己公司的股票作為交換標的。

EEB則以發行公司轉投資公司且持有一定時間的股票作為交換標的。

亞泥發行以遠東新股票為交換標的EEB,是以20日遠東新收盤價48.85元為基準,訂出63.51元的交換價格,溢價幅度高達30%,今(27)日為款券交割日,遠東新昨天收盤價為48.95元。

目前遠東新外資持股比重已達30.7%,這次參與亞泥交換債的投資者,多數都是認同遠東新未來成長價值的現有外資股東。

在五年內,債券持有人得向亞泥請求將本債券交換為遠東新股票,若五年內全數轉換完畢,法人估計,以亞泥對遠東新平均每股16元至17元持股成本計算,屆時亞泥將可陸續認列逾80億元利益,挹注每股稅後純益近3元。

亞泥此次募資,主要將用於添購煤炭原料。法人分析,多數參與的外資投資者,看好的是遠東新未來發展。

遠東新董事長徐旭東去年曾宣布「五年營收倍增計畫」,加上遠東新於全台擁有近50萬坪土地資產等利多,因此國際投資人認同遠東新股價將可在五年內,將漲超過63.51元的交換價格。

多數企業赴海外籌資,會選擇發行海外可轉換公司債(ECB )。台灣企業赴海外籌資,最早是1989年,永豐餘率先發行ECB。最近較受投資圈矚目的是LED磊晶龍頭廠晶元光電發行ECB ,外資看好LED產業,超額認購十倍,且溢價幅度達30%。

法人分析,亞泥選擇以轉投資的遠東新股票作為EEB交換標的,顯然覺得遠東新股價潛在成長性將高於亞泥本身。

【2011/01/27 經濟日報】
 

 


公告本公司海外無擔保交換公司債完成訂價

1.事實發生日:100/01/20
2.公司名稱:亞洲水泥股份有限公司
3.與公司關係(請輸入本公司或聯屬公司):本公司
4.相互持股比例:不適用
5.發生緣由:公告本公司海外無擔保交換公司債完成訂價
6.因應措施:不適用
7.其他應敘明事項:依據「發行人募集與發行海外有價證券處理準
則」第26條規定辦理。公告事項:
一、募集海外公司債總額、債券每張面額、發行價格及預定發行日期:
(1) 募集海外公司債總額: 美金375,000,000元
(2)債券每張面額: 美金200,000元
(3)發行價格: 依面額之100%發行
(4)預定發行日期: 民國100年1月27日。
二、海外公司債之利率: 票面利率為0%。
三、海外公司債償還方法及期限:
(一)償還方法: 除本債券已贖回、購回並經註銷或債券持有人行使交換權利情況外,本
債券於到期日,發行公司將依本債券面額,將本債券全數償還。
(二)提前贖回條款:
(1)於本債券發行滿3年後,如遠東新世紀股份有限公司普通股在台灣證券交易所之收盤
價格連續30個交易日,達當時交換價格之130%時,發行公司得提前以債券面額將債券全
部或部分贖回。
(2)超過90%之本債券已被贖回、購回並經註銷或經債券持有人行使交換權利時,
發行公司得以債券面額將債券全部贖回。
(3)當中華民國稅務法令變更,致使發行公司於發行日後因本債券而稅務負擔增加或必
須支付額外之利息費用或增加成本時。發行公司得以債券面額將債券全部贖回。
四、交換辦法及重要約定事項:
(一)交換標的: 本公司持有之遠東新世紀股份有限公司之普通股股票
(二)交換期間: 除已提前贖回、購回並經註銷、債券持有人行使交換權、法令規定及受
託契約另行約定之停止過戶期間外,於本債券發行滿40日之翌日起,至到期日前30日止
,債券持有人得向發行公司請求將本債券交換為遠東新世紀股份有限公司普通股。
(三)交換價格: 以訂價日民國100年1月20日遠東新世紀股份有限公司普通股在台灣證券
交易所之收盤價之130%訂定之,交換價格為新台幣63.51元。交換時,以本債券發行面
額乘以定價日決定之新台幣兌美金匯率作為分子(訂為1美金兌換新台幣29.032元),再
以請求交換時之交換價格為分母,計算出可交換為標的公司普通股之股數。
(四)交換價格調整: 本債券發行後,除遠東新世紀股份有限公司所發行具有普通股轉
換權或認股權之各種有價證券換發普通股股份者外,遇有標的公司已發行或私募之普
通股股份增加時,交換價格應依下列公式調整(向下調整,向上則不予調整),並於新
股發行除權基準日調整之。舉例說明,上述有關交換價格之調整將為:
調整後交換價格 = 調整前交換價格 × [ENS+(NNSxPNI)/P]/[ENS+NNS],其中:
ENS  = 已發行股數
NNS = 新發行股數
PNI = 新股發行價格
P = 基準日當日每股時價
五、發行及交易地點: 新加坡交易所
六、發行方式若有約定由特定人認購之情事,應公告洽特定人認購之目的,特定人認購
之張數、總金額及發行人與特定人之關係: 無
七、資金運用計劃及預計可能產生之效益: 償還銀行借款與海外購料之用,預計可節省
利息支出。
八、對股東權益之主要影響: 本次所發行之海外無擔保交換公司債,票面利率為0%,
預計可降低利息費用,對股東權益應有正面之效益。



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